利息负担与债务可持续性

□张晓晶 刘学良   2017-05-29 00:12:41

当前政府部门微弱去杠杆只是暂时现象,并非趋势性变化。未来政府部门仍可能渐进加杠杆实体部门去杠杆仍任重道远

过去20年,中国的杠杆率总体都是上升的。2008年金融危机以来,杠杆率攀升尤为迅速。不过,中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步遏止。根据我们的最新估算,2016年实体部门杠杆率为227%,比上年的228%略降1个百分点。可以说,实体部门去杠杆略有成就,但仍然任重道远。

1.居民部门加杠杆迅速,仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点。近两年,居民部门加杠杆迅速。其中,仅2016年,居民部门杠杆率就上升了近5个百分点;就规模而言,居民部门债务比上年增加了6万多亿元。国际比较来看,发达经济体居民部门杠杆率都远高于中国,这也是为什么危机以来,发达经济体居民部门去杠杆明显。而在中国,居民部门加杠杆还有较大空间。不过,居民部门如此迅速地加杠杆,也面临较大风险。特别是,尽管中国居民部门债务与GDP之比处在相对较低的水平,但考虑到中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40%-50%,远低于发达经济体70%-90%的水平,因此,从居民债务占居民净财富的比重来看,中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。

2.非金融企业部门杠杆率上升暂时中止,但企业去杠杆仍是重中之重。非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于,中国非金融企业的杠杆率在可资比较的国际样本中一直是最高的。根据最新估算,2016年非金融企业部门的杠杆率比上年下降1个百分点(这里的企业杠杆率包含了融资平台)。也就是说,处于不断攀升趋势的企业杠杆率得到了暂时的遏止。随着新《预算法》的出台,自2015年起通过融资平台借的债务中央政府不再承认,这可能也使得一些平台债务从地方政府剥离,变成了企业部门的债务。这是我们在进行部门杠杆率估算和风险评估时需要注意的。

3.政府部门微弱去杠杆,恐非趋势性变化。我们的估算表明,2016年政府部门债务为41.4万亿元,占GDP的比重为55.6%,政府部门杠杆率比上一年下降1.2个百分点。考虑到数据的一致性与可比性,这里政府部门的债务包含了融资平台债务。如果剔除融资平台债务,政府部门的杠杆率就会大幅减少。虽然新《预算法》的出台,使得融资平台债务与政府债务完成了法律上的“切割”或分离,单从数字上政府债务比以前“好看”了,但“后融资平台时期”地方政府新的或有债务风险需要格外警惕。这主要体现在,地方政府通过设立各类政府性投资引导基金,规避新《预算法》的有关规定,并与PPP相结合(特别是有的地方政府财政资金杠杆率竟高达16倍),或成为地方债务的新风险点。从国际比较看,政府部门加杠杆是危机以来的基本趋势。就中国而言,尽管地方政府债务问题存在较大隐患,但中央政府仍有加杠杆的空间。如果分部门看,在企业部门去杠杆的同时,政府部门需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度理解,当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象,并非趋势性变化。未来政府部门仍可能渐进地加杠杆。

实体部门利息负担高出增量GDP很多我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总,就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中,截至2016年底,实体部门债务余额(剔除地方融资平台重复计算的部分)为168.8万亿元,实体部门杠杆率为226.9%,实体部门的利息支出为8.24万亿元,占GDP的比例为11.08%。

将2008年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量GDP进行对比,可以发现,在2011年之前,实体部门利息支出总额均小于每年的增量GDP。从2012年开始,随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升,新增GDP已低于每年所需支付的利息总额,且这一差异正在进一步扩大。2015年,实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍,尽管这一趋势在2016年有所缓解,但利息负担仍达到增量GDP的1.4倍。换句话说,每年增量GDP用于支付利息还不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负,是经济持续健康发展的绊脚石。多维度视角下的债务可持续性

考察债务的可持续性,我们选择了以下三个维度:一是考察实体部门利息负担,特别是它与增量GDP的比重,剖析较高的债务能否持续“滚动”下去;二是考察政府部门作为债务危机的最后贷款人,其本身的债务持续性如何;三是从主权资产负债表的角度,讨论主权资产可否覆盖不断增长的政府债务。

1.实体部门利息负担视角。首先,高储蓄不能保证利息负担较低。中国当前储蓄率仍然很高,从而保证了充足的资金供给。如果将利率看作是资金供求的价格,未来利率不会大幅攀升。但仅有高储蓄率并不能保证利率水平较低,因为从储蓄到投资,经历了许多链条,如果每个链条层层加码,最终融资成本就会大幅上升,从而利息负担加重。这正是中国当前金融体系的问题所在。其次,中国去杠杆在短期内难有突破性进展,而美国又处在加息周期,中国国内利率上升较难避免,以上两个因素共同作用,导致利息负担有进一步加重的风险。第三,如果经济增长率还有所下滑的话,利息负担占增量GDP的比重还会进一步上升。

2.政府债务可持续性视角。任何金融危机本质上都是债务危机,而政府在危机中负有最后贷款人的责任。尽管我们分别考察各个部门的杠杆率并剖析其隐含的风险,但显然,政府部门杠杆率的动态演进最值得关注,因为这直接涉及到政府有没有能力应对债务过快增长引发的危机。我们对政府部门杠杆率的动态情景模拟表明:在未来的20年,政府部门杠杆率还是会逐步攀升,并未出现收敛的趋势。收敛时间的长短,既取决于初始的政府杠杆率,也取决于实际增长率与实际利率之差。而在悲观和中性情景中,政府部门杠杆率会持续走高,出现爆发性增长。

3.主权资产负债表视角。2000-2015年,中国主权负债从19.3万亿元上升至126.2万亿元,上升了5.5倍;中国的主权资产也同步增长,从35.9万亿元上升至229.1万亿元,上升了5.4倍。这样,中国政府所拥有的资产净值在该段时期显著上升,从16.5万亿元上升至102.9万亿元,上升了5.2倍。这表明,虽然作为最后贷款人的政府,其负债在不断累积,但同时政府资产也在不断增长。重要的是,无论宽口径还是窄口径(主要估算易变现的资产),中国的主权资产净值始终为正。这意味着相当长时期内,中国发生主权债务危机的可能性极低。但养老金缺口、银行显性及隐性不良资产,特别是“后融资平台时代”地方政府新的或有负债风险值得关注。

综合以上三个维度,从利息支付角度看,未来利息负担可能有所加重,从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看,中期仍然处在不断上升的态势,意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表,一方面,政府资产也在不断上升,另一方面,如果政府创新配置资源方式,即通过大幅度减少政府对资源的直接配置,更多引入市场机制和市场化手段,提高资源配置的效率和效益,则政府应对风险的能力将上升,从而使债务的可持续性得以保障。

(作者分别为国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任,国家资产负债表研究中心研究员)

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