以宏调“对冲”供给侧改革风险

2016-05-08 05:06:42


减税既是负作用最小的宏观调控政策,亦是供给侧改革的重要内容,理应成为首选

□ 刘胜军

2015年12月中央经济工作会议明确提出:“推进供给侧结构性改革,是适应和引领经济发展新常态的重大创新,是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择,是适应我国经济发展新常态的必然要求。”“供给侧结构性改革”已成为继“新常态”之后体现本届领导层执政思路的又一核心概念。中央经济工作会议不仅把供给侧改革提到空前高度,更明确了供给侧改革的五大任务:去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。由此,2016年成为供给侧改革元年。

供给侧改革势在必行

供给侧改革战略的提出,标志着中国应对2008年金融危机后遗症进入新的阶段。过去七年的实践表明,凯恩斯主义的刺激是不对症的药方,不仅浪费了大量公共资金,也难以实现经济企稳的目标,甚至可能为过剩产能和僵尸企业兜底,从而延迟经济复苏步伐。

供给侧结构性改革无疑号准了脉,是一剂良药。但也必须看到供给侧改革对宏观调控的三重挑战:(1)供给侧改革的目的之一就是“市场出清”,而去产能、去杠杆以及淘汰僵尸企业,意味着会增大经济下行压力,甚至可能出现行业性、区域性金融风险;(2)增加股票发行,是“去杠杆”的最重要途经。但由于股市仍未真正走出2015年股灾阴影,市场心态极为脆弱,闻“注册制改革”而色变;(3)在全球忧虑中国经济“硬着陆”的当下,供给侧改革亦可能加大人民币贬尽管有上述风险,但供给侧改革势在必行,中国经济必须经历“三期叠加”中的“结构调整阵痛期”,才有可能迎来健康的复苏。


CFP供图

图1中国政府债务占GDP比重

图2中国投资产出比率变化趋势

图3中国的债务结构

宏观调控的政策选择

既然供给侧改革无从回避,那么如何合理运用宏观调控政策来“对冲”供给侧改革的风险,就成为必须认真思考的重大课题。

宏观调控的政策选择之一:宽松货币政策。2016年2月26日央行首次在货币政策定位上改口,由“稳健”微调为“稳健略偏宽松”。但从实际情况来看,中国货币政策已经是“超级宽松”:2015年M2增长13.3%,远超GDP 6.9%的增速;2016年1月M2增长14%,创下2009年以来的历史高位,货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大。1月新增人民币贷款2.51万亿元,社会融资3.42万亿元(同比增67.08%、环比增88.42%)。由于非金融企业债务占GDP比重已从2014年的125 %升至160%,中国存在类似日本的“资产负债表衰退”风险。在此种情形下,货币刺激难以进入实体经济,而是会吹大资产价格泡沫。在M2/GDP已达206%的今天,继续靠货币刺激是相当危险的,近期飙升的房价即为警讯。正如证监会副主席方星海所言:“中国最大的风险并不是经济逐步的放缓,而是一旦把经济刺激到不现实的增速,它会突然崩溃,着火坠落。”因此,继续依靠货币刺激是一条危险的道路。

宏观调控的政策选择之二:扩张性财政政策。当前学术界已有共识:中国财政政策仍有较大空间,不仅财政赤字多年来低于GDP的3%的警戒线,政府债务占GDP比重为40%(图1),低于60%的国际警戒线。分歧在于财政政策应当如何扩张:是继续增加政府支出,还是大力推行减税?尽管两者都属于扩张性财政政策,但含义和影响大相径庭。

增加财政支出是典型的凯恩斯主义,其问题是:(1)受制于投资产出比率的攀升(图2),投资刺激的边际效应递减,这一点中央文件已经指明;(2)政府支出重点投向基础设施,只能对钢铁、水泥等少数行业产生拉动作用(而不能真正缓解实体经济压力),而且由于这些行业产能过剩严重,其拉动效应可谓杯水车薪;(3)从中国债务结构看,企业负债最为沉重(图3),因此“去杠杆”的方向应该是:增加政府和居民负债,减少企业负债,而扩大政府投资很难起到这样的效果。

相比之下,减税则被认为是供给经济学的核心内容。其效果是:(1)减税可以降低企业和个人负担,进而提升企业利润和投资能力、个人消费能力,从而让微观经济主体获得更大激励和活力(这正是中国经济的要穴所在);(2)减税可以彰显改革诚意(这很关键),激发市场信心;(3)大手笔的减税(例如笔者一直建议的在2020年之前暂停征收个人所得税),可以形成乐观的改革预期,对股市起到提振效果,从而为注册制改革创造有利条件。

可见,大规模减税既是最可取的宏观调控选择,亦是供给侧改革的应有之义。

宏观调控的选择之三:稳定楼市。从学术意义上讲,房地产政策不属于宏观调控而是产业政策,但就其实际效果而言,的确又具有宏观调控的性质。根据渣打银行的研究:2010年住房及相关行业(用于住宅建设的水泥、钢材、玻璃以及铜等的需求)为中国GDP增速贡献了3个百分点,2015年只有1.1个百分点。同一时期,经济增速从10.6%放缓至6.9%,据此推算,经济增速有一半降幅是由住房市场的萎靡造成的。因此,刺激楼市的确可以起到稳经济的效果。但此政策存在严重的负作用,在“刺激楼市”的政策预期下2016年1-2月房地产投资增速回升(图4),一线城市楼市价格飙升,房价收入比高达40倍以上,势必压制消费能力,与经济再平衡(降低投资率、增加消费率)的方向相悖。此外,房地产泡沫一旦崩溃,其冲击将远超股灾,令人不寒而栗。

宏观调控的政策选择之四:人民币贬值。鉴于2008年危机后,人民币实际有效汇率已升值29%(图5),人民币贬值具有刺激出口、提振经济的效果。不过,从当前情势看,由于国际投资者对中国经济存在较大负面印象,贬值有可能诱发恐慌情绪,引发资本外逃甚至金融动荡。因此,贬值需要等待合适的时间窗口(人民币沽空压力较小),出其不意进行贬值,辅之以有效的“贬值后预期管理”,以免形成过大的金融冲击。显然,这对操作技巧有很高的要求。


图4 房地产投资增速

图5 人民币和美元实际有效汇率


结束语

2016年是供给侧改革之年,也是风险和不确定性进一步增加的一年,以宏观调控对冲风险是必要的。从选项来看,减税既是负作用最小的宏观调控政策,亦是供给侧改革的重要内容,理应成为首选。

(作者为中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者)

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